L'aumento dei rendimenti non è solo una questione di inflazione

Nessun dato importante per i mercati in uscita oggi. Da segnalare nel pomeriggio (16:15), il discorso della Lagarde in occasione del convengo di Davos “Oltre la crisi: sbloccare il potenziale dell’Europa” e alle 19:30 quello del presidente della Bundesbank, Nagel.

Indice ZEW di gennaio, pari a 10.3 punti, in netta contrazione sia rispetto ai 15.2 punti attesi, sia ai 15.7 punti di dicembre.

Le prime settimane dell’anno hanno riservato una sorpresa agli investitori, oltre alla crescita della volatilità: l'entità e la velocità dell'aumento dei rendimenti obbligazionari, soprattutto negli Stati Uniti. Ciò che tradizionalmente potrebbe essere considerato una buona notizia per l'economia è stato invece interpretato come una cattiva notizia per i mercati se visto attraverso la lente dell'inflazione e della politica della Fed.

Il pendolo delle aspettative è oscillato all'estremo opposto? Gli investitori che un tempo erano eccessivamente fiduciosi nella volontà della Fed di tagliare i tassi potrebbero ora sottovalutarne la flessibilità. Ecco cosa pensiamo delle recenti oscillazioni del mercato obbligazionario.

I tassi stanno iniziando a esercitare pressione sulle valutazioni delle azioni. Del resto risulta difficile pensare il contrario. Le scorse settimane, il rendimento di riferimento dei titoli del Tesoro USA a 10 anni ha toccato brevemente un massimo di 14 mesi al 4,8%. Questo ha segnato la terza volta dall'inizio del mercato rialzista nell'ottobre 2022 che il rendimento degli Stati Uniti a 10 anni ha superato il 4,5%, una soglia che in passato ha innescato una certa indigestione per le azioni. Il primo caso è stato nell'estate del 2023, che ha innescato una flessione del 10% nell'S&P 500 e il secondo è stato nell'aprile del 2024, con un conseguente calo del 5%. Nonostante queste pressioni, il mercato rialzista è rimasto intatto, sostenuto da solidi fondamentali. Ci aspettiamo lo stesso risultato questa volta, poiché le pressioni del mercato obbligazionario si sono allentate.

Dietro l'aumento non c’è solo l’inflazione ma una combinazione di fattori. Da metà settembre, i rendimenti dei titoli di Stato USA a lungo termine sono aumentati di circa l'1%, con circa un terzo dell'aumento attribuito alle maggiori aspettative di inflazione. I prezzi del petrolio, un fattore chiave delle aspettative di mercato a breve termine, sono aumentati di quasi il 20%, sebbene a 80 $ al barile rimangano in linea con la media degli ultimi quattro anni. Anche i progressi sull'inflazione di fondo, escludendo cibo ed energia, hanno rallentato negli ultimi sei mesi

Tuttavia, l'aumento dei rendimenti non è solo una questione di inflazione. La crescita economica degli Stati Uniti nello stesso periodo è rimasta solida, sostenuta da una robusta crescita occupazionale, da una resiliente spesa dei consumatori e da un miglioramento del sentiment aziendale. Le politiche pro-crescita della nuova amministrazione potrebbero sostenere ulteriormente questo slancio. D'altro canto, il potenziale per politiche fiscali stimolanti e una posizione dura sui dazi introducono una certa incertezza nelle prospettive di inflazione, aggiungendo un premio di rischio ai rendimenti.

La conclusione fondamentale è che, comunque, la direzione dell'inflazione rimane al ribasso e, nonostante le recenti preoccupazioni, non ci aspettiamo una forte riaccelerazione dei prezzi. Crediamo tuttavia, che la Fed abbia bisogno di vedere una serie di letture attenuate per acquisire maggiore fiducia nei progressi e nel percorso futuro.

In questo contesto di forte crescita di un processo di disinflazione accidentato e di incertezza politica, la Fed non avverte alcuna urgenza di tagliare ulteriormente i tassi e gli investitori hanno notevolmente ridimensionato le loro aspettative di tagli dei tassi quest'anno.

Senza aumenti dei tassi, i rendimenti potrebbero non aumentare in modo sostenibile. Negli ultimi 40 anni Storicamente, i rendimenti obbligazionari hanno raggiunto il picco verso la fine degli aumenti dei tassi della Fed. Ciò è avvenuto anche a metà degli anni '90, che è stata l'ultima volta in cui la Fed ha ottenuto un atterraggio morbido. L'economia non si è mai indebolita in modo sostanziale e la Fed ha tagliato i tassi solo tre volte prima di una pausa prolungata. Durante questo periodo, il rendimento dei titoli USA a 10 anni è aumentato di circa l'1,5%, il che è simile al recente aumento, ma non è mai tornato al suo picco precedente.

I membri del FOMC considerano la politica attuale restrittiva, suggerendo che anche se i progressi sull'inflazione si bloccano, possono mantenere i tassi ai livelli attuali per ottenere il risultato desiderato. Pensiamo che l'asticella per gli aumenti dei tassi sia alta. Senza che la Fed torni alla modalità di restringimento, crediamo che i rendimenti statunitensi potrebbero non aumentare in modo sostenibile da qui o superare il picco del ciclo precedente di quasi il 5% raggiunto alla fine del 2023. Il risultato è che la svendita dei bond potrebbe essere andata troppo oltre. Con i tassi di riferimento ancora comodamente al di sopra del tasso di inflazione, le banche centrali hanno spazio per tagliare.

L'aumento degli utili è la chiave della storia del mercato rialzista. L'inizio della stagione degli utili del quarto trimestre è un buon promemoria dell'influenza che gli utili hanno nel guidare la direzione e i rendimenti del mercato azionario. I tassi di interesse possono avere un impatto sulle valutazioni, ma la solidità degli utili aziendali è un driver più sostenibile della performance.

Le banche statunitensi hanno dato il via alla stagione degli utili la scorsa settimana, con risultati solidi e indicando un contesto macroeconomico favorevole. Più in generale, gli analiti prevedono che gli utili dell'S&P 500 aumenteranno dell'11% nel quarto trimestre rispetto all'anno scorso, il che rappresenterebbe la crescita più forte degli ultimi tre anni. Se gli utili dell'S&P 500 cresceranno del 10% o più nel 2025 come previsto dagli analisti, le azioni possono crescere anche dopo un modesto calo delle valutazioni (in questo esempio, il rapporto prezzo/utile dell'S&P 500 dovrebbe scendere sotto 19,5 dall'attuale 21,5 per compensare completamente i guadagni derivanti dall'aumento degli utili.

Opportunità di portafoglio in un contesto di incertezza politica. In seguito all'Inauguration Day degli Stati Uniti, nei prossimi giorni i mercati probabilmente cercheranno di calibrare le aspettative di crescita e inflazione in base a quanto annunciato. Nonostante l'incertezza, il lato positivo della rotta nel mercato obbligazionario a dicembre e all'inizio di gennaio è che ha contribuito a smorzare alcuni estremi del sentiment degli investitori.

A ottobre, il doppio degli investitori prevedeva aumenti di mercato piuttosto che cali, mentre lo stesso rapporto tra tori e orsi è ora leggermente inferiore a uno, indicando un sentiment più equilibrato. Anche se il percorso della Fed e le politiche della nuova amministrazione statunitense sono in qualche modo incerte, pensiamo che questo ripristino delle aspettative possa aprire la strada alla prossima fase di rialzo delle azioni.

Se i rendimenti si stabilizzano o scendono da qui, potremmo assistere ad una ripresa della sovraperformance di valore, ciclica, small e mid cap che si è esaurita all'inizio di dicembre con l'aumento dei rendimenti. Questa dinamica è stata messa in mostra la scorsa settimana, quando i settori energetico, dei materiali e finanziario hanno tutti guadagnato più del 5%, mentre i servizi tecnologici e di comunicazione erano quasi in fondo alla classifica.

Sul fronte del reddito fisso, crediamo che il recente rally dei rendimenti offra l'opportunità di rivedere le allocazioni agli investimenti in contanti e, possibilmente, di riposizionarsi su obbligazioni investment grade intermedie. Queste obbligazioni ora hanno rendimenti più elevati di quelli dei GIC e dei fondi del mercato monetario, il che le predispone ad una potenziale sovraperformance in futuro. Storicamente, il miglior indicatore dei rendimenti futuri delle obbligazioni di alta qualità sono i loro rendimenti iniziali, che sono attualmente superiori alla media degli ultimi 20 anni.

Quest'anno la volatilità potrebbe essere elevata, ma consigliamo di sfruttare i pull back sia nei titoli azionari che nelle obbligazioni come opportunità per impiegare nuovo capitale e riequilibrare i portafogli in base alla propria tolleranza al rischio e ai propri obiettivi a lungo termine.