Equilibrio fiscal y el precio de los activos argentinos
El Gobierno ha cerrado 2024 con un innegable éxito en materia fiscal. Aunque todavía faltan los números oficiales, el año pasado habría cerrado con un superávit financiero de 0,2% del PBI; un suceso inédito desde 2008. El Estado Nacional consiguió un superávit primario (1,7% del PBI) mayor que el pago de los intereses de la deuda pública (1,5% del PBI). Es cierto que una porción de los intereses -aproximadamente 0,6% del PBI- fue capitalizada en nuevos instrumentos de deuda y, por lo tanto, "maquilló" el resultado. Pero, aun tomando en cuenta este factor, el tamaño de la mejora ha sido notable: 4,6% del PBI en sólo un año.Semejante corrección recayó principalmente en una reducción del gasto primario de casi cinco puntos del PBI. Alrededor de un tercio de ese ajuste se explica por menores pagos de jubilaciones y pensiones, un cuarto es atribuible a la caída de la obra pública y otro cuarto al recorte de subsidios a la energía y el transporte y de los salarios de los empleados públicos. El gasto primario en 2024 fue de 14,9% del PBI, un valor mucho menor al que alcanzó en su clímax de 2015 y 2016 de alrededor de 24% del PBI. Nuestras proyecciones para 2025 sugieren que el gasto primario caerá levemente hasta 14,7% del PBI y que se mantendría el equilibrio financiero.Opinión Los riesgos de apostar al carry trade Martin RapettiEl ajuste ha sido, sin duda, muy fuerte. Muchos lo objetan desde un ángulo moral y/o político. Sobre esto, me permito una breve reflexión. Los valores y juicios de una persona no son más importantes que los de otra. Para eso sirve la democracia. Si analizamos la valoración social del Gobierno que recogen las cuentas de opinión, veremos que es superior a la del comienzo de mandato. Las encuestas sugieren además que, de no haber cambios significativos, el oficialismo debería tener un buen desempeño electoral en las legislativas de octubre. A nivel individual podrá gustar o no la magnitud y calidad del ajuste, pero con la evidencia disponible hasta aquí, deberíamos coincidir que la mayoría de la sociedad ha considerado favorable el intercambio que le ofreció el Presidente: ajuste por estabilización.Desde el ángulo político, la evaluación del ajuste fiscal no pareciera ser muy controversial: el Gobierno logró avanzar sin mayores dificultades. La mayor parte de los gobernadores e intendentes no opuso resistencia; incluso, muchos se hicieron cargo con recursos propios de gastos que antes hacía el gobierno nacional. Tampoco el Congreso, pese a algunas idas y vueltas, resultó un obstáculo para las iniciativas oficiales. El ajuste no desembocó en protestas turbulentas por parte de los sindicatos o de los movimientos sociales; más aún, la percepción pública es que hoy se transita con mayor fluidez por las calles de la Buenos Aires que con los gobiernos anteriores. De modo que, tanto desde la dimensión moral/social como de la política, el ajuste fiscal del Presidente Javier Milei puede calificarse hasta aquí de exitoso.Es todavía mejor la valoración que hacen los mercados financieros. La métrica que sostiene esta afirmación es el índice de riesgo país o, lo que es similar, el precio de los bonos en dólares. Antes de que Milei asumiera e iniciara la consolidación fiscal, el riesgo país bordeaba los 2000 puntos básicos y los bonos cotizaban alrededor de u$s0,35. Hoy el riesgo país está por debajo de los 600 puntos básicos y los bonos cotizan cerca de u$s0,70. Una canasta de acciones argentinas que en noviembre de 2023 costaba u$s1000 al CCL hoy vale u$s2200. La percepción del mercado es que el precio de los bonos y las acciones seguirá subiendo y el riesgo país bajando. Es muy probable que ocurra. Conviene advertir, de todos modos, sobre algunos riesgos que los precios actuales de los activos argentinos y su probable trayectoria futura podrían estar menospreciando.Uno es la evolución futura del tipo de cambio. Muchos economistas profesionales venimos insistiendo que el precio del dólar está demasiado bajo si se lo mira en perspectiva histórica, tomando en cuenta, además, que no ha habido un salto de productividad que lo justifique. Los desequilibrios fiscal, monetario o cambiario pueden corregirse rápidamente; el crecimiento de la productividad, en cambio, es un proceso pausado y laborioso. Lleva tiempo y se llama desarrollo económico. Más allá de esto, hay mucha evidencia que apunta a la fragilidad de la situación cambiaria: hay cepo, las reservas netas del BCRA son negativas por unos u$s7800 millones, la cuenta corriente del balance cambiario viene siendo negativa desde julio del año pasado y el crawl del 1% mensual generará mayor retraso cambiario.Opinión Brecha, tasas y crawling peg: ¿agoniza el carry trade? Lorena Giorgio¿Qué tiene que ver esto con el pago de la deuda? Mucho. Lo más obvio es que para cubrir el servicio de la deuda en dólares se necesitan... dólares. Un mismo superávit fiscal en pesos puede comprar diferentes cantidades de dólares según el nivel del tipo de cambio: a mayor nivel
El Gobierno ha cerrado 2024 con un innegable éxito en materia fiscal. Aunque todavía faltan los números oficiales, el año pasado habría cerrado con un superávit financiero de 0,2% del PBI; un suceso inédito desde 2008. El Estado Nacional consiguió un superávit primario (1,7% del PBI) mayor que el pago de los intereses de la deuda pública (1,5% del PBI). Es cierto que una porción de los intereses -aproximadamente 0,6% del PBI- fue capitalizada en nuevos instrumentos de deuda y, por lo tanto, "maquilló" el resultado. Pero, aun tomando en cuenta este factor, el tamaño de la mejora ha sido notable: 4,6% del PBI en sólo un año.
Semejante corrección recayó principalmente en una reducción del gasto primario de casi cinco puntos del PBI. Alrededor de un tercio de ese ajuste se explica por menores pagos de jubilaciones y pensiones, un cuarto es atribuible a la caída de la obra pública y otro cuarto al recorte de subsidios a la energía y el transporte y de los salarios de los empleados públicos. El gasto primario en 2024 fue de 14,9% del PBI, un valor mucho menor al que alcanzó en su clímax de 2015 y 2016 de alrededor de 24% del PBI. Nuestras proyecciones para 2025 sugieren que el gasto primario caerá levemente hasta 14,7% del PBI y que se mantendría el equilibrio financiero.
El ajuste ha sido, sin duda, muy fuerte. Muchos lo objetan desde un ángulo moral y/o político. Sobre esto, me permito una breve reflexión. Los valores y juicios de una persona no son más importantes que los de otra. Para eso sirve la democracia. Si analizamos la valoración social del Gobierno que recogen las cuentas de opinión, veremos que es superior a la del comienzo de mandato. Las encuestas sugieren además que, de no haber cambios significativos, el oficialismo debería tener un buen desempeño electoral en las legislativas de octubre. A nivel individual podrá gustar o no la magnitud y calidad del ajuste, pero con la evidencia disponible hasta aquí, deberíamos coincidir que la mayoría de la sociedad ha considerado favorable el intercambio que le ofreció el Presidente: ajuste por estabilización.
Desde el ángulo político, la evaluación del ajuste fiscal no pareciera ser muy controversial: el Gobierno logró avanzar sin mayores dificultades. La mayor parte de los gobernadores e intendentes no opuso resistencia; incluso, muchos se hicieron cargo con recursos propios de gastos que antes hacía el gobierno nacional. Tampoco el Congreso, pese a algunas idas y vueltas, resultó un obstáculo para las iniciativas oficiales. El ajuste no desembocó en protestas turbulentas por parte de los sindicatos o de los movimientos sociales; más aún, la percepción pública es que hoy se transita con mayor fluidez por las calles de la Buenos Aires que con los gobiernos anteriores. De modo que, tanto desde la dimensión moral/social como de la política, el ajuste fiscal del Presidente Javier Milei puede calificarse hasta aquí de exitoso.
Es todavía mejor la valoración que hacen los mercados financieros. La métrica que sostiene esta afirmación es el índice de riesgo país o, lo que es similar, el precio de los bonos en dólares. Antes de que Milei asumiera e iniciara la consolidación fiscal, el riesgo país bordeaba los 2000 puntos básicos y los bonos cotizaban alrededor de u$s0,35. Hoy el riesgo país está por debajo de los 600 puntos básicos y los bonos cotizan cerca de u$s0,70. Una canasta de acciones argentinas que en noviembre de 2023 costaba u$s1000 al CCL hoy vale u$s2200. La percepción del mercado es que el precio de los bonos y las acciones seguirá subiendo y el riesgo país bajando. Es muy probable que ocurra. Conviene advertir, de todos modos, sobre algunos riesgos que los precios actuales de los activos argentinos y su probable trayectoria futura podrían estar menospreciando.
Uno es la evolución futura del tipo de cambio. Muchos economistas profesionales venimos insistiendo que el precio del dólar está demasiado bajo si se lo mira en perspectiva histórica, tomando en cuenta, además, que no ha habido un salto de productividad que lo justifique. Los desequilibrios fiscal, monetario o cambiario pueden corregirse rápidamente; el crecimiento de la productividad, en cambio, es un proceso pausado y laborioso. Lleva tiempo y se llama desarrollo económico. Más allá de esto, hay mucha evidencia que apunta a la fragilidad de la situación cambiaria: hay cepo, las reservas netas del BCRA son negativas por unos u$s7800 millones, la cuenta corriente del balance cambiario viene siendo negativa desde julio del año pasado y el crawl del 1% mensual generará mayor retraso cambiario.
¿Qué tiene que ver esto con el pago de la deuda? Mucho. Lo más obvio es que para cubrir el servicio de la deuda en dólares se necesitan... dólares. Un mismo superávit fiscal en pesos puede comprar diferentes cantidades de dólares según el nivel del tipo de cambio: a mayor nivel, menor superávit fiscal en dólares. Aunque no veo problemas con el servicio de la deuda pública en dólares en 2025, es prudente no descartar que una eventual corrección cambiaria pueda generar algún rebalanceo de los precios, más aún si ésta tiene un impacto inflacionario, en los ingresos y, en consecuencia, en el apoyo social al Gobierno.
El otro tema que merece atención se vincula con la deuda en pesos. Tantos años de cepo nos han llevado a pensar las finanzas públicas con dos cabezas: una para los pesos y otra para los dólares. El Gobierno ha prometido que en 2025 se levantarán las restricciones cambiarias. Sin cepo, haremos las cuentas de forma consolidada: dólares y pesos en la misma cuenta. Medida al CCL, la deuda soberana en pesos pasó de u$s62.000 millones en noviembre de 2023 a u$s188.000 millones en diciembre de 2024. Como es mayormente corta, el servicio de esa deuda medido al CCL rondará los u$s100.000 millones durante 2025. Al igual que cuando contradecíamos a los que veían una enorme 'bola de pesos' durante 2023, seguimos pensando que la deuda en pesos es manejable y que debería ser renovada sin mayores problemas por bancos, asegurados y privados. Pero, como dicen los chicos, "es un número".
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